世界级船企的诞生：两船合并，沪东中华何时注入引关注

发布日期：2024-09-19 14:20

来源类型：读创 | 作者：普瑞丝西拉·兰恩

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事件：9月2日，公司与中国重工签署了《吸收合并意向协议》，公司拟通过向中国重工全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工。为避免股价异常波动，公司证券自9月3日开市起开始停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。

考虑中国船舶集团同业竞争承诺，未来沪东中华资产证券化或也将提上议事日程。沪东中华2024年收入预计230亿，净利润率可能将超过4%。

未来沪东中华，黄埔文冲、广船国际剩余股权或可能一并注入上市公司，以完成同业竞争承诺。

中国船舶集团内主要船厂的年产能合计约为2476万dwt，手持订单合计约为6875dwt，全球占有率约20%。重组带来的不仅是资产规模和产能体量单纯的倍数扩充，资源冗余将带来生产优化，效率提升的桎梏也将在很大程度上得以消除。未来中船集团的全球地位和话语权将进一步提升。

中船集团旗下主要船厂产能预测：

一、行业景气度上升周期，两船合并马太效应强者更强

1.长周期：船龄周期和船厂产能是核心。供给侧船龄周期上行（新造船2021-2035上行周期的起点）行业技术进步（60年，帆船时代=>蒸汽轮船时代），产能替代周期，船厂产能周期（20年-30年）

1）造船业复苏且可持续需要满足的条件基本满足，环保是船舶更新需求&新增需求的重要补充。2016-2021航运公司资产负债表已经完成修复，资金问题解决产能周期替代：20-25年船龄替代背景下，2000-2011造船高峰老船替代周期开始替代，我们站在新一轮造船周期2021-2038的起点上。环保公约确保老旧船只在20-25年船龄淘汰。全球碳中和会带来增量需求。

2）新造船价格进入趋势上涨阶段，订单饱和度持续油轮手持订单处于历史0%分位，新船价格持续上涨，二手船价格大涨，集装箱船与干散货轮二手船价格回落。

3）2022年起船龄替代周期已经开始。新能源替代传统能源是长期必然趋势，环保因素正向强化替换周期。据克拉克森，2024年7月新签订单中，非传统燃料船占比84%。考虑到应用场景，未来可能存在多种燃料方式并存的格局，新能源船替代传统燃料船仍是行业的长期趋势。

4）新造船产能供给：集中度大幅上升。全球船厂加速整合，CR2达到25%，CR5达到50%，高于4年前CR425%，CR1250%。中韩船厂有明显聚集效应。

低价订单交付尾声，利润逐步释放。高价订单交付角度：本轮造船价格上涨从2021Q1开始，中国船舶签订的高价船订单在2024H1、2024H2的交付占比为50%、80%。中国重工签订的高价船订单在2024H1、2024H2的交付占比为52%、74%，高价订单占比逐渐成为交付主流，越晚交付的订单往往对应更高的签单价格，利润逐步释放。

手持订单及合同负债角度：新签订单快速增长，手持订单持续累积。据公告，中国船舶2023全年承接民船造船订单128艘/919万载重吨（加权口径），合同负债较2022年末增长26%至625亿元。中国重工2023全年承接民船造船订单69艘/835万载重吨，合同负债较2022年末增长29%至457亿元。据克拉克森数据测算，截止7月末，中国船舶手持订单271亿美元，中国重工手持订单242亿美元。

原材料价格持续走低

二、本轮周期内船价上涨空间充足，设备国产化率提升与钢价回调带来成本下降

当前新船价格指数已接近上轮周期高点，船价上涨空间不足。本轮周期考虑通胀因素，PPI平减后的船价上涨空间充足，设备国产化率提升与钢价回调带来成本下降。

1）造船价格自2021年起开始上涨，相较于上一轮周期高点，当前新造船价格指数恢复比例已达到98%，但考虑期间通胀后价格恢复比例仅71%。

2）对比上一轮造船周期，船用配套设备国产化率提升，据克拉克森，我国目前船用设备本土化率在三大主流船型中达到60%，能满足散货船80%以上、油船和中小型集装箱船70%以上的配套设备装船需求。

3）上轮周期高点亦是钢价峰值，本轮周期内宏观因素影响，钢材价格自2022年起持续下滑，成本端下降有望推动本轮周期高点持续攀升。

三、从南北车合并历史看南北船

南北车合并：

2014.9.3媒体报导南北车整合

2014.9.5南北车澄清“控股股东未接到有关文件”

2014.10.28南北车停牌“拟筹划重大事项”

2014.12.30南北车公告“合并预案”

合并方案：吸收合并，换股对价1:1.1（1股北车换1.1股南车），对价参考公告日前20交易日的交易均价作为市场参考价，综合考虑历史股价、经营业绩、市值规模等因素，公平协商而定。

2014.12.31复牌，随后开启了半年8倍的上涨。

2015.3.6，中国南车、中国北车公告称，合并方案已获国资委批准。

2015.3.9，中国南车、中国北车公告称，两公司股东大会通过了与南北车合并的议案，3月10日起复牌。

2015年4月18日，前后大机构疯狂出逃，南北车分别高位盘整，截止到当天中国南车由6个月前的4元涨到39元，中国北车由7元涨到43元。

中船集团央企超万亿，排名第五。中国船舶集团有限公司在央企名录中排行第五，是按照党中央决策、经国务院批准，于2019年10月14日由原中国船舶工业集团有限公司与原中国船舶重工集团有限公司联合重组成立的特大型国有重要骨干企业，有科研院所、企业单位和上市公司95家，资产总额10066.16亿元，员工20.5万人，拥有我国最大的造修船基地和最完整的船舶及配套产品研发能力，能够设计建造符合全球船级社规范、满足国际通用技术标准和安全公约要求的船舶海工装备，是全球最大的造船集团。

1950年10月，中央人民政府重工业部船舶工业局成立，并先后经历了第一机械工业部船舶工业管理局、第三机械工业部第九工业局、第六机械工业部、中国船舶工业总公司以及分设为中国船舶工业集团有限公司和中国船舶重工集团有限公司等发展阶段。

第一时期：船舶工业（管理）局时期（1950.10～1953.1）。1950年10月1日，重工业部船舶工业局成立，1953年1月，船舶工业局划归第一机械工业部，改名为船舶工业管理局，程望、邓存伦先后任局长。

第二时期：第九工业管理局时期（1958.2～1963.8）。1958年2月，第一、二机械工业部合为第一机械工业部，船舶工业管理局改名为第九工业管理局。1960年9月13日，第一机械工业部分为第一、三机械工业部，九局归第三机械工业部领导，12月，第九工业管理局改名为第九工业管理总局。邓存伦、赵启民、边疆先后任局（总局）长。

第三时期：第六机械工业部时期（1963.9～1982.5）。1963年9月17日，第九工业总局从第三工业机械部分出，成立第六机械工业部，方强、边疆、柴树藩、安志文先后任部长。

第四时期：中国船舶工业总公司时期（1982.5～1999.6）。1982年5月4日，中国船舶工业总公司成立，第六机械工业部建制同时撤销，柴树藩任董事长，冯直、胡传治、张寿、王荣生、徐鹏航先后任总经理。

第五时期：中船集团和中船重工时期（1999.7～2019.11）。1999年7月，经国务院批准，在原中国船舶工业总公司基础上组建中国船舶工业集团公司和中国船舶重工集团公司。

第六时期：2019年11月8日，中国船舶工业集团有限公司与中国船舶重工集团有限公司联合重组，注册成立中国船舶集团有限公司，中国船舶工业阔步踏上新征程。

中航工业、南北车合并是央企改革先例。南北船合并有利于强强联合、优势互补、化解产能过剩、提高国际竞争力、护航“一带一路”；不利于国内竞争、强化垄断。中长期看，南北船集团确有合并必要性：

1）强强联合，马太效应：有利于提高国内造船行业盈利能力。南北船集团作为国内仅有的两家巨无霸式造船企业，合并将缓解双方之间的压价抢单竞争，提升整体造船行业盈利空间。

2）不会造成垄断定价。由于造船行业是国际性竞争，有相对统一的国际定价体系，故南北船集团合并不会导致国内造船出现垄断定价。

3）南北船集团合并可以继续保持军品竞争。可以类似中航工业二级单位沈飞、成飞的竞争模式，在集团二级单位建立军品招投标竞争机制。

南北船：其规模、复杂性、时间跨度大于南北车

南北船集团资产规模巨大；整合复杂性更高：涉及军品、院所改制；集团内部、外部整合。

（1）南北船有很大一部分资产涉及敏感的军品，且较大资产在于科研院所。

（2）南北船主要资产还在于集团中，资产证券化率还不高。

（3）南北船中，南船集团还面临集团内部整合的问题，广船国际改名“中船防务”；广船国际和中国船舶需要解决同业竞争问题，南船集团的核心军品业务沪东中华核心军船企业整合尚不明朗,广船国际和中国船舶的整合；

四、沪东中华等资产证券化和或提上日程

中国船舶集团全球在手订单第一，占比19.4%。据克拉克森研究最新发布的船厂监测数据，全球新造船订单总计5095艘，修正总吨1.41亿吨。以造船集团手持订单数区分：中国船舶集团手持订单量735艘船舶，27.4百万修正总吨，占全球总在手订单19.4%，唯一一个突破两千万修正总吨的造船集团。本次重大资产重组是为进一步聚焦国家重大战略和兴装强军主责主业、加快船舶总装业务高质量发展、规范同业竞争、提升上市公司经营质量。同时，因本次交易尚处于筹划阶段，有关事项尚存不确定性，为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，中国船舶、中国重工将自9月3日起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。

紧随其后的是韩国的三大船厂，现代重工和三星重工以及韩华集团，分别包揽439艘，128艘和116艘。前15强中国企业8家，韩国企业4家，日本2家，意大利1家：

以船厂的手持订单数区分，现代重工（蔚山）以158艘船舶、共计9.7百万修正总吨的订单量位居榜首，紧随其后的是三星重工，韩华海洋，现代三湖重工三家分别为位列第二、第三、第四。

中国船厂方面，沪东中华造船以68艘船舶、6.2百万修正总吨的订单量成为中国船厂中的领头羊，位列全球第五。同时，新时代造船、江南造船集团、上海外高桥造船，舟山长宏国际等中国企业也跻身全球前十，分别位列第六、第七、第八位和第九位。全球前十五强中，总计10家都是中国船厂。

此次中船集团整合，要解决彻底同业竞争需将沪东中华也一并注入上市公司。沪东中华前身是英商马勒机器造船厂，1928年由埃里克·马勒创办。1952年8月15日，时任上海市长陈毅签发征管令，上海市军事管制委员会征用马勒机器造船厂，沪东造船厂正式成立。七十年来，沪东中华团结拼搏，争创一流，交付多型海军舰船，引领中国LNG船和集装箱船行业发展，创造多个“世界首创和中国第一”，为人民海军装备发展和国家能源战略安全作出重要贡献，书写公司高质量发展的壮丽篇章。

人民海军护卫舰和登陆舰的“摇篮”。沪东中华为人民海军建造两栖攻击舰、船坞登陆舰、远洋综合补给舰、导弹护卫舰等多型首舰，被誉为人民海军护卫舰和登陆舰的“摇篮”。沪东中华预计2024年230亿营收，ING船多，利润率将可能高于中国船舶。

LNG全产业链发展，成功摘取了世界造船皇冠上的“明珠”。沪东中华坚守产业报国初心，十年磨一剑，打破日韩船厂技术封锁，2008年顺利交付世界建造技术难度最高货船——大型LNG船，成功摘取了世界造船皇冠上的“明珠”。党的十八大以来，沪东中华LNG产业高质量发展实现了“加速跑”，已具备了各型LNG运输船、LNG加注船、LNG-FSRU（LNG储运及再气化装置）以及薄膜型LNG岸站储罐等全产业链装备自主研发制造能力，走出了一条从引进吸收到自主创新，再到发展壮大的LNG产业之路。目前，沪东中华手持LNG船订单中国第一。

领跑中国集装箱船建造，大型集装箱船建造屡破纪录。沪东中华还是中国集装箱船建造的领跑者，已交付近70艘8000TEU以上的集装箱船，广受国内外船东好评。8月1日，迄今全球最大装箱量24116TEU超大型集装箱船在长兴造船基地顺利出坞，沪东中华刷新全球顶级超大型集装箱船建造纪录，标志着世界超大型集装箱船建造进入中国船舶引领新纪元。

以地区和国家手持订单数区分：若以地区/国家区分，中国作为头部造船力量，以74.6百万修正总吨的庞大体量稳居第一，大约占全球总量的53%。韩国和日本则居于第二和第三。中日韩三家手持订单约占全球85%，凸显出东亚地区作为世界船舶诞生地的中心位置。此外，意大利、越南、俄罗斯、菲律宾、德国、法国、土耳其、荷兰、芬兰、印度、挪威和美国等国家的船厂也各自展现出了一定的实力与潜力。

两船重组采取集团层面重组和上市公司层面重组两线并行策略，集团层面重组基本完成，上市公司层面重组有望给公司注入优质船厂资产。

公司方面，两船相关其他公司还包括：中船重工、中国动力、中国海防、中船应急、中船汉光、中船科技、中船防务、中船租赁、中船久之洋、昆船智能、中船特气

考虑到目前中国船舶与中国重工的合并方案中，异议股东现金选择权的具体安排尚未制定，重组前股价的下跌有可能对该选择权的最终设计产生一定影响。公司需要在制定价格时找到平衡点，即确保现金选择权的价格既能保护异议股东的权益，又不会因为价格过高而导致公司承担过重的财务负担。此外，中小股东对现金选择权的期望也可能因股价下跌而调低，公司在制定相关条款时需更加谨慎，以确保股东的广泛支持和合并交易的顺利推进。

市场人士普遍认为，此次中国船舶与中国重工的重组对中国船舶工业具有里程碑式的意义。这不仅将进一步巩固中国在全球船舶制造业的领导地位，还将为国家的兴装强军战略提供更为坚实的保障。随着国企改革的深入和新兴生产力的加速涌现，如此重要的合并重组，也就为未来的产业整合树立标杆。

重组时机处于船舶行业上行周期初期，预计未来利润释放可期。通过历史数据分析，当前船舶行业正处于老龄化初期，散货、油轮、集装箱船的平均船龄已超过11岁，船厂产能扩张速度慢于船舶老龄化速度，预示着行业未来有较大的增长空间。

截止8月末，中船集团手持订单2903万修正总吨，其中沪东中华641万修正总吨，中船防务386万修正总吨，本次中国船舶中国重工合并完手持订单达到1976万修正总吨（加权口径），民船订单金额测算值达到547亿美元（加权口径），当前重工1136亿市值，船舶1561亿市值，合计2691亿市值，参考景气周期1.5倍市值订单比，市值订单比修复回1-1.5倍对应3890-5835亿元市值，对应45%-117%空间。

参考资料：

20240822-申银万国-船价上涨持续，历史减持不改上行趋势

20240903-浙商证券-船舶龙头中报业绩大增；持续聚焦船舶、飞机、低空经济、商业航天

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：王德慧（登记编号：A0740621120003）