增速刷新近10年峰值，天量居民储蓄：从哪里来，又到哪里去？

发布日期：2024-09-19 24:14

来源类型：莫陌心语 | 作者：亚当·G·西蒙

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（报告出品方/分析师：国盛证券 张峻晓 王程锦 ）

前言：

2022年以来，国内居民储蓄明显攀升，新增规模与增速均创下历史新高，而高储蓄又历来被视为重要的内需潜力来源，居民储蓄“从哪里来、到哪里去”，自然成为当下市场关注的焦点。

本篇报告将重点论述天量储蓄的来源、历次储蓄释放的经验以及本轮高储蓄释放的方向，从定性层面为读者提供一些参考。

一、本轮“天量”储蓄的规模与来源

2022 年居民储蓄快速攀升，年度新增规模创历史新高，增速刷新近 10 年峰值。

以央行披露的金融机构储蓄为观测口径，2022 年我国金融机构储蓄存款累计新增近 18 万亿，单年储蓄新增规模刷新历史新高，储蓄余额也首次迈上 120 万亿大关。

绝对规模视角下，金融机构储蓄余额增长自 2018 年就开始保持较快增长，除 2021 年有所放缓外，近 5 年金融机构的储蓄存款增长一直保持着较快的绝对规模增长，年均复合增速约 13.3%，而 2022 年储蓄余额增速更是达到了 17.4%，刷新近 10 年峰值。

纵观 2022 年，消费收缩、首付淤积、投资赎回是本轮居民储蓄高增的三大来源：

来源一：场景受限叠加悲观预期，居民消费支出缩减，防御性储蓄意愿抬升。

2022 年国内经济面临三重压力，叠加局地疫情的阶段性反复，居民就业、收入均面临诸多挑战，场景化的居民消费也随之受限，居民消费预期趋势走弱，居民消费支出明显缩减。

与此同时，居民储蓄意愿自 2021 年下半年就开始明显抬升，消费缩减导致的收入盈余向储 蓄的转化也随之增加，这是本轮天量储蓄的重要因素之一。

此外，结合各省储蓄规模增速看，相对低收入省市的储蓄增速普遍较疫前提升更多，这一意味着本轮储蓄意愿的抬升很大程度上来自防御性储蓄，即低收入群体储蓄意愿边际提升更为明显。

来源二：地产销售“腰斩”，购房需求暂缓，购房款向储蓄淤积。

“房住不炒”基调之下，地产销售趋势回落，年中地产“断供风波”也进一步打压地产销售情绪，2022 年前 11 个月，住宅商品房的现房销售面积基本与上年持平，期房销售面积则同比回落约 30%，刚需与改善性住房需求普遍暂缓。

与之相对应的则是居民首付款与房贷同步按下“暂停键”，2022 年前 11 个月地产开发首付款收入同比回落约 33.6%，按揭贷款收入也同比回落约 26.2%，大量刚需与改善性住房款项淤积在银行储蓄端，这也是本轮储蓄高增的重要来源之一。

来源三：净值化时代，股债波动加大投资产品赎回压力，理财投资向银行储蓄转化。

资管新规以来，理财产品步入净值化时代，股债资产价格波动对理财产品净值的影响明显放大，而 2022 年前有股市大幅波动，后有利率的快速跳升，理财产品破净率快速抬升，进而明显加大理财产品的赎回压力。

2022 年全年理财产品募集难度加大，新发产品数目趋势放缓，叠加常态化产品退出，全年理财产品数目大幅缩减，较 2021 年底累计减少约 2710 只理财产品，地产、股票、债券投资回报预期普遍趋弱的大背景下，撤离理财产品的居民财富预计也多数转化为银行储蓄。

总体看，本轮居民储蓄高增源于多重因素共振：

其一，疫情冲击之下，消费场景受限，居民消费支出的收入占比明显缩减；

其二，资管新规落地叠加地产调控加码，居民投资与预期回报受限，新增投资倾向减弱叠加存量理财赎回增多，投资向储蓄的转化也逐步增加；

其三，外胀内滞格局持续制约居民就业与收入预期，居民防御性储蓄意愿也有所抬升。

若将疫后（20-22 年）和疫前（17-19 年）收入流向结构加以对比，则消费支出与投资支出的占比大致分别回落2.7%和2.6%，流向新增储蓄的比例则对应增加约5.3%，因此，预计消费与投资同步缩减对本轮储蓄高增的贡献均不容忽视。

二、历次居民储蓄释放有何经验？

关于居民储蓄释放的界定，我们在此结合存量与增量两个视角加以识别：

（1）存量视角下，关注金融储蓄余额增速；（2）增量视角下，以居民可支配收入增速为基准，关注新增储蓄的超额增速。其中存量侧重反映绝对规模变动，增量视角则侧重反映新增储蓄意愿的边际变化。

结合历史经验，除 16 年下半年和 20 年一季度外，存量与增量指标走势基本一致。

2015 年以来，我国居民储蓄大致经历过五次较为明显的释放：（1）2015 年 Q2、（2）2016 年 Q1、（3）2017 年 Q2-Q4、（4）2019 年 Q3-2020 年 Q1、（5）2021 年全年。

第一轮（2015 年 Q2）——股市赚钱效应吸引储蓄搬家。

2015 年股市“全面牛”开启，居民储蓄率短暂冲高后自二季度开始回落，与之相伴的则是居民入市热情高涨，二季度上证交易所新增开户大幅跃升，月均新增开户达 700 户，至今仍是难以超越的峰值。究其原因，在于前期股市的大幅上涨，赚钱效应明显优于其他资产，且近 6 个月地产与理财预期投资回报均呈现回落态势，股市成为储蓄释放的重要承接地。

第二轮（2016 年 Q1）——地产销售拉升，房价重启上行，居民储蓄释放。

2016 年股市下跌后弱势震荡，理财产品的投资回报预期也大幅调降，但房价则已经自 2015 年开启新一轮上行，前期赚钱示范效应显著，因此地产成为此阶段居民储蓄释放的主要方向，2016 年一季度，地产销售大幅跃升，同比增速超 50%，进而带动房价开启快速上行。

第三轮（2017 年 Q2-Q4）——居民投资意愿修复，理财产品性价比凸显。

2016 年年底的中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，随后相关配套政策陆续出台，在一定程度上制约了 2017 年居民储蓄向地产的导流，地产销售也并未在此次居民储蓄回落中明显 加速。与此同时，股市“慢牛”特征有所显现，但赚钱效应终究难以企及近在咫尺的 15 年“大牛市”，因此股市也难以主导本轮居民储蓄搬家。

消费层面看，居民消费意愿虽有所修复，但社零全年增速大致走平，对储蓄回落解释效率也相对有限。

值得注意的是，伴随本轮居民储蓄意愿的回调，居民投资意愿趋势修复，理财产品成为本轮居民储蓄的主要流向。

以余额宝为例，2017 年余额宝年化收益率明显回升，吸引大量居民将储蓄转入其中，全年余额宝规模几近翻倍，大幅扩容近 8000 亿，成为此阶段居民储蓄的重要承接地。

第四轮（2019 年 Q3-2020 年 Q1）——消费意愿回暖，储蓄向消费转化居多。

2019 年上半年，尽管经济复苏预期逐步验证，但居民储蓄仍在攀升，拐点直至年中才出现，伴随居民储蓄的回落，消费意愿开始回暖，社零消费增速也回归至 8%附近。

与此同时，消费升级趋势也有所显现，文娱教育、白酒及服务类消费增速明显更高，而一般耐用品和住房消费则回落较多，消费成为本轮储蓄释放的主要流向。

第五轮（2021 年）——地产与消费需求回暖，公募与私募发行提速，储蓄向消费与投资转化。

2021 年虽局部疫情仍在，但精准防疫逐步优化，居民储蓄开始逐步释放，一方面居民消费开始回暖，尤其是地产销售摆脱场景约束后集中释放交易需求；另一方面，公募基金与私募基金募集明显提速，2021 年全年公募基金与私募基金贡献的增量资金分别约 1.7 万亿和 1.4 万亿，这是本轮居民财富释放的重要承接渠道，居民财富间接入市主导阶段性的居民财富搬家。

总结而言，消费、地产与金融投资是居民高储蓄的三大消化路径，而居民预期改善与投资性价比是储蓄释放与流向判断的核心线索，储蓄意愿回落决定储蓄释放，消费意愿与投资意愿改善则更多主导储蓄释放的方向。

三、本轮居民储蓄将如何演绎？

关于本轮居民储蓄的演绎方向，重点聚焦两个问题：

问题一：居民储蓄若释放，需要什么条件？

关注两重驱动因素的验证：一是居民生活常态化，居民生活、消费、投资场景限制相继恢复；二是悲观预期扭转，居民就业与收入预期需率先修复，进而带动储蓄意愿的弱化与投资、消费意愿的回暖。

一级驱动已经开启，但恢复节奏与进度仍待观察。

伴随 2022 年底防疫优化加速推进，疫情管控对居民的场景制约已基本消除，这也标志着居民储蓄释放的一级驱动的开启。

然而无论是生活、消费还是投资，居民的心理与行为都需要时间修复。

目前百城拥堵指数年初已经历快速修复，但相较疫前常态水平仍有一定修复空间，与此同时，国内执行航班数也仅大致回归至 2022 年同期水平，预计较疫前仍有较大修复空间。因此，政策层面的一级驱动已经开启，但实际恢复节奏与进度仍待观察。

二级驱动尚未显现，居民信心修复是储蓄释放的核心驱动。

纵观历次居民储蓄释放，居民信心扭转是扩大支出的核心驱动，一方面防御性储蓄的释放往往有赖于就业与收入预期的改善，另一方面居民储蓄的释放也往往伴随着消费或投资意愿的回升，从而将超额储蓄兑现至消费端或资产投资端。

而当前居民就业与收入预期仍在下探，且居民投资意愿与消费意愿双双走弱，居民储蓄意愿仍在上行，二级驱动启动尚待观察。

问题二：居民储蓄若释放，哪些方向更受益？

消费、楼市与金融市场均有望受益，具体消化路径与节奏将取决于居民意愿修复和资产回报预期。

从存量视角出发，防御性储蓄更多源自对未来收入的悲观预期，这将直接制约居民的房产、耐用品购置，以及潜在消费升级可能也会阶段性转化为消费降级，因此存量储蓄的释放将更多流向消费与楼市；

从增量视角出发，居民可支配收入的流向大致可分为储蓄、消费与投资，而历史经验表明，新增储蓄与投资的关联度往往更显著，而与消费的关联实则相对较弱，反映出储蓄意愿的边际调整可能与居民投资意愿调整挂钩更为直接，而此类投资意愿的资产流向又往往与大类资产的前期赚钱示范效应挂钩，而近期股市投资回报优势正逐步显现，其他资产回报预期则依旧走弱，因此若居民投资意愿修复，股市有望是本轮更加受益的资产配置方向。

总结而言，当前居民高储蓄的确为内需释放、地产修复与股市回暖积蓄了潜力，但储蓄释放仍有赖于居民生活的进一步常态化与悲观预期的扭转，未来仍需跟踪与观察。存量储蓄释放预计将更多兑现于楼市与消费，增量储蓄释放则有望更多流向股市。

风险提示

1、宏观经济超预期波动；2、国内稳增长政策不及预期；3、历史经验指导意义有限。

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